中秋临近，广式月饼迎市占率之争，估值昂贵的头部公司存“长坡”机会 　

　　红周刊 特约 | 杜可君

　　大经销商每每只敢跟传统龙头企业下定单，因为他们首先可以或许担保产能，第二可以或许担保品格，第三有足够好的性价比。

　　9月10日是中国传统的中秋佳节，在这个团聚的节日里，人们团聚、赏月、吃月饼，这在传统文化中是不成或缺的首要“仪式”。相打开市公司也受到资金的关注，头部公司的股价较着跑赢大盘。笔者觉得，从破费者心智据有、产销率、估值等角度看，头部公司具有“长坡厚雪”的特色，但也存在暴发力不强的成就。

　　月饼是否是一项好交易？

　　巴菲特在说明好交易时，常经常使用“坡长雪厚”四个字来描述。具体到食品破费范畴，笔者把它具体成几个俭朴的成就：

　　第一，有无肯定的破费场景？

　　首先，肯定的破费场现意味着刚需，要是没有肯定的破费场景，就不克不迭够孕育发生继续以至永续的破费，就不存在永续现金流。更首要的一点是，我们议论品牌效当令，常常提到定位实践，有些破费品告成盘踞了破费者的心智，比喻：白酒用于交际，调味品用于餐饮，乳制品用于补钙和蛋白质，功用饮料用于减缓疲乏等，这些范畴都孕育发生了继续灼热的大单品。

　　月饼明明是中秋节的刚需礼品，无心识打听探望的破费场景，而品格优质、老字号的月饼品牌(绝关于杂牌月饼)，既有文化传承，也默示了对亲友的恭敬。

　　第二，破费频次是否稳定？周期性稳定是否较高？

　　破费频次是否稳定，意味着事迹是否稳定并可瞻望。从这点上看，快消品要强于耐消品。去年买车的人，今年不克不迭够再买同款车，同理去年买空调的人，今年不克不迭够换同款空调；去年的销售事迹对今年的引导意思是相对无限的。然则，快消品只需不是出现人口和情形的剧变，普通情形下，销售情形相对稳定，譬如去年饮酒、喝奶的人，今年简单率照旧会持续这个习性。

　　月饼也具有类似的特色。去年在传统节日置办月饼的人，今年简单率仍会置办，破费频次是异样稳定的。而且，价格也很少出现稳定，原质料、包装对价格的影响较小；人工成本的提升，还会小幅推升月饼的价格下行。因而，月饼的价格根蒂根基没有周期性稳定，反而是稳步上扬的。现实上，大部份食品饮料的破费品都具有价格缓缓上升的特色，这一点和通货紧缩的逻辑分歧。

　　第三，有无提价才能？

　　破费品三成分：破费人数×破费频次×破费单价。肯定的破费场现意味着破费人数的稳定，传统节日的刚需特色抉择了破费频次的稳定，那末破费单价怎样呢？月饼有异样光显的礼品属性，送礼多几几作甚了面子，对价格的敏感度相对较低。

　　综合上述三点，月饼无心识打听探望的破费场景，每一年的破费频次稳定，礼品属性抉择有提价才能，笔者觉得，是一个不错的交易。

　　广式月饼龙头是否具有护城河？

　　(1)为何是广式月饼？

　　痛处艾媒咨询和国金证券研究所的材料，终止2021年，我国月饼的破费者风韵偏好中，广式月饼以53%的份额位居榜首；而据华西证券研究所的数据，2021年广式月饼的销量占比60.5%，远超第二名苏式月饼的7.6%和第三名港式月饼的6.7%。因而，抓住广式月饼的龙头企业，就盘踞了月饼企业研究的制高点，按近几年市场中的流行说法是，找到了“月饼茅”。

　　(2)味蕾影像和文化传承，抉择了易守难攻。

　　月饼是我们从小在中秋节吃的传统食品，地区特色很分明。我们在做调研的光阴，缔造广州、北京对腹地当地月饼抵赖度很高，特殊是广州，根蒂根基上被广式月饼管制。而广式月饼的龙头企业，在广州、佛山等传统市场市占率达到70%以上。这个情形也跟白酒的地区龙头很像。除了极个别超级品牌，当地的品牌要是去山西跟汾酒打，去安徽跟古井打，去江苏跟洋河、当代缘打，简单率都没啥好后果。这些品牌都是颠末光阴的洗礼，在腹地当地人的味觉影像和文化传承沉淀上去的，品牌花色易守难攻。

　　因为月饼没有天下性的超级品牌，所以地区劣势更为分明，比白酒更甚。笔者思虑其中的启事在于：夙昔物流不发家，食品的保质期没有白酒长，企业信息月饼又不此日常销售的品种，产销根蒂根基会合在中秋节先后几个月，所以首要照旧面向腹地当地客户。长光阴就组成为了深厚的地区性壁垒。当然经由过程电商可以或许必定程度攻破地区壁垒，但我感应像广州这样的广式月饼大本营，劣势品牌被外来品牌降服的概率异样低。

　　(3)产销情势抉择了龙头企业的富强竞争力。

　　月饼属于时节性很强的礼品，过了中秋节次日根蒂根基就没人买了，概况上看没有长尾效应，但却培养了合营的商业情势。

　　在这样的成分下，经销商对品牌的抉择会异样郑重，每每只会抉择与头部品牌合作，因为一旦中秋节前销售不佳，就会出现次日没人买的尴尬场合场面。所以我们看到广式月饼的龙头企业，普通都是被经销商提早抢定单，再构造临蓐的。因而，公司很少面临库存危险，销售危险都转嫁给了经销商。

　　而着实的数据又是什么样的呢？当我看到图1中的数据时异样震动。左图分化月饼的产能行使率从2015年起头，一贯在100%以上。这也就代表，企业不只可以或许实现自身的定单，还可以或许帮其他企业实现代工，如一些五星级酒店。这分化企业的产能异样受渠道青睐，没有残剩产能。

　　右图是月饼产销率数据，2015~2020年的一数据也根蒂根基激情亲切100%，这也进一步验证了月饼龙头公司没有库存的概念。我们很难设想另有什么其他品类只需临蓐进去的便可以或许全副卖掉，如今看，全副食品饮料范畴也就高端白酒龙头具有这个属性。

　　总结一下，月饼从临蓐到销售，首要会合在中秋节前的几个月。从原质料、提供链、产销人员的组建，都是突出效劳为王。大的经销商每每只敢跟传统龙头企业下定单，因为他们首先可以或许担保产能，第二可以或许担保品格，第三有足够好的性价比。

　　(4)对上游原质料的掌握力强加深了护城河。

　　广式月饼中，莲蓉馅料是很首要的配料。如今该龙头企业对莲子原质料临蓐，因为多年的累积根蒂根基掌握了一半的产能。因而，在成本掌握上也具有很分明的劣势。

　　广式月饼龙头切合促成逻辑

　　该公司的主营蕴含食品建造(月饼+速冻食品)和餐饮，其中食品建造占80%营收，2021年为38.9亿元；餐饮占比20%阁下，2021年收入达7.2亿元。其他可以或许忽稍不计。

　　再看细分数据，在食品建造的80%营收里，2021年月饼/速冻/其他产品占营收比例划分为39.1% / 21.8% / 18.6%。所以，这家企业的焦点在月饼和速冻食品两部份。月饼我们已经阐发的相比充分了，接上去看看速冻食品。

　　“懒人经济”+“疫情催化”催生了速冻食品的倏地促成，痛处国金证券研究所的统计数据，我国速冻食品是一个分明的增量赛道(见图2)。广式月饼龙头因为主做粤菜，因而速冻业务以粤式点心为冲破口(如核桃包、虾饺、糯米鸡、凤爪等)，地区特色分明，主打C端市场，与三全、悼念等举行错位竞争。其他，预制菜也是未来的一个看点，如今已经有佛跳墙、大盆菜等大单品出现。

　　餐饮业务方面，该公司旗下有“广州酒家”、“陶陶居”两其中华老字号品牌。其中，广州酒家创建于1935年，如今有21家门店；陶陶居创建于1880年，如今有30家门店，其中直营8家，特许规画门店22家。

　　2021年净利润5.58亿，餐饮因为毛利率较低，贡献的利润开端估量也就4000万阁下。如今主流券商的瞻望是，今年利润为6.5亿阁下，餐饮占比仍旧很低。所以，百大哥字号的意思在于“餐饮立品牌、食品创利润”，这是我们对这家公司餐饮的解读。

　　为了调研，笔者去年屡次出差广州，在吃饭岑岭期缔造陶陶居都要列队，即使在疫情防控严厉的光阴，就餐情形也相比火爆。我问了良多广州腹地当地的同砚，他们对广州酒家和陶陶居的品牌异样抵赖，这也进一步增强了我对这家企业的刻意决定信心。

　　综合来看，该企业的净资产收益率(ROE)长光阴对立在20%左近，规画数据照旧很不错的，吻合促成逻辑。

　　业务稳定、估值昂贵但暴发力不强

　　翻阅Wind近5年市盈率区间，如今企业估值在最低20%分位，估值公允偏低。今年因为疫情影响，经销商倾向于跟龙头企业下定单，因而市场会合度有望进一步提升。

　　关于广式月饼的龙头公司来说，如今最大的危险在于疫情的不肯定性，但这一危险整体可控。终止如今，广州地区疫情着实不重大。在中秋佳节时期，只需不是全城静默，快递是可以或许送达的。其他，速冻食品和预制菜反而会受益于疫情。至于线下餐饮，我们觉得只是创建品牌，着实的利润贡献着实不首要。

　　另外一个无余的地方在于，该企业的产品带有异样浓厚的地区特色，护城河当然很深，红利情势也不错，然则天下化的速度会相对较慢。是属于稳定输出、肯定性相比强，但没有太强暴发力的企业。